《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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