来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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