核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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