金融界5月27日(rì)消息 近日因为昆明国(guó)资委的一封声明，让(ràng)城投(tóu)债成(chéng)为关注的焦点(diǎn)，当前地(dì)方债的规(guī)模(mó)和地方政府的偿债能力已经(jīng)越来越被(bèi)重视。如何如何处置地方债(zhài)务？

　　中泰证券首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)李迅雷(léi)发(fā)文称，地方债包(bāo)括(kuò)地方一般(bān)债、专项债和(hé)包括城投(tóu)债在内(nèi)的各(gè)种隐形债，其规模究(jiū)竟有多大，尚(shàng)有争议，但增长(zhǎng)迅猛。包(bāo)括银(yín)行、保险(xiǎn)、基金等在内的机构(gòu)投资(zī)者是地方债的主要持有定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历者(zhě)，他们普遍担心的还是城投债务、非标等地方政府(fǔ)隐(yǐn)形债风(fēng)险。例如，近期贵州省政府发(fā)展研究中心(xīn)提(tí)出，“化债(zhài)工作(zuò)推(tuī)进异常艰难，仅依靠(kào)自(zì)身能力已无法得到有效(xiào)解决。”

　　在李(lǐ)迅雷看来，在土地财(cái)政缩(suō)水的背景下，地方政(zhèng)府的财(cái)权与事(shì)权不匹配问题又凸显(xiǎn)出来。在我国(guó)政府杠杆率水平并不(bù)算高的前提下，我国(guó)地(dì)方政府的(de)杠杆率水平确(què)实够高了。需要调(diào)整中央(yāng)和地(dì)方(fāng)之间债(zhài)务余额的(de)比例关系(xì)。“今后应加大中央政府(fǔ)的发债规模(mó)，为地方(fāng)经济减负。”他明(míng)确指出。

　　李迅雷认为，在当前(qián)中(zhōng)国经济转型的(de)关键阶(jiē)段，维护地方政府的信(xìn)用，防范(fàn)区域(yù)性金(jīn)融(róng)风险显得尤为(wèi)重要，故在(zài)城投公司还没有(yǒu)与政府部门(mén)完全“脱钩”之前，城投债的“信仰”仍需(xū)要保持。

　　李迅雷建(jiàn)议给予困难省份一定(dìng)的“托底”支持(chí)，在政策上(shàng)大力度支持地方(fāng)政府“化债(zhài)”。如帮助地方政(zhèng)府（如城投公司(sī)的借新还旧）降低债务成本、拉长(zhǎng)债务期限（非债券类债务展期(qī)，如遵义(yì)道桥实(shí)践银行贷款(kuǎn)展期），通(tōng)过政策性银行或商业银行的低息资金来降低债(zhài)务成本(běn)，让债(zhài)务更加容易滚(gǔn)续。

　　李迅雷还建(jiàn)议，中央政策上支持地(dì)方政府通过出让国有资产来偿债(zhài)。他表(biǎo)示这类典(diǎn)型(xíng)案(àn)例为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集(jí)团两次(cì)公(g定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历ōng)告无(wú)偿划转上市公司共(gòng)计1亿股(gǔ)股份（合计占贵州茅台总(zǒng)股本8％，按当时市价计量市值约为1600亿元）至(zhì)贵州国资。

　　以下(xià)文(wén)字来(lái)源(yuán)李(lǐ)迅雷金融与投资(zī)（ID:lixunlei0722），原标题《如何处置地方(fāng)债(zhài)务的辨证思考》

　　截至2022年末(mò)全(quán)国城投有息债(zhài)务54.1万亿(yì)元

　　城投平台成为(wèi)地(dì)方债务主(zhǔ)要体现形式(shì)

　　城投(tóu)债是指城投企业公开(kāi)发行的公司债券和中(zhōng)期票据。按照新预算法、“43号文(wén)”出(chū)台明确(què)城投债与地方政府(fǔ)信用脱钩，城投公司定位由地方(fāng)政府投融资机构转变为市场化运营主体，地方政(zhèng)府不再对城投债兜(dōu)底。但实际上市场仍然(rán)把(bǎ)城投债看作由地方政府背书的(de)高信用等级债(zhài)券。

　　因(yīn)此城投公司通常都是地方政(zhèng)府下设的投(tóu)融资机(jī)构，很难完全独立成(chéng)为与(yǔ)政府无关的(de)纯市场化的(de)企业。城投的债务(wù)主(zhǔ)要包括向银行借款和发行债券融(róng)资这两种方式，以(yǐ)前一种方式为主，但后一种(zhǒng)债权融(róng)资的规模也不小，到2022年(nián)末，余(yú)额估计(jì)在13万亿元以上。

　　总体看(kàn)，2011年以来，全国城投有息债务快速扩张，每年增速均(jūn)保持在10％以(yǐ)上，到2022年末，全国城投有息(xī)债务为54.1万亿元，相较(jiào)2011年的6.4万亿(yì)元(yuán)增长了7倍以上。

城投平台发债(zhài)余额(é)的增(zēng)长

图(tú)片来源：Wind， 中泰证券(quàn)研究所

　　因此(cǐ)，城投平台(tái)实际(jì)上已经(jīng)成为地方债务(wù)的主要体现形(xíng)式，规模(mó)明(míng)显超过地方政府的一般(bān)债和(hé)专项债之和。城投(tóu)平(píng)台中，如(rú)今，城投(tóu)平台的(de)债券余额大约为13.8万亿元，迄今并无违约案(àn)例(lì)，说(shuō)明城投债(zhài)仍属于(yú)地方政府背书的高等级信用债。但是，城投平(píng)台的(de)非标违约情况时(shí)有发(fā)生，银行贷款展期、调整还贷方(fāng)式的也比较多(duō)。

　　地方政府(fǔ)应确保(bǎo)城投债按时兑付，不能轻(qīng)易违约

　　当前市(shì)场对地方(fāng)政府债务增长和财政收(shōu)入增(zēng)速下降(jiàng)甚至负增长的现(xiàn)象普遍担(dān)心，尤其对财(cái)力偏弱的东(dōng)北、中西部省(shěng)份，城投(tóu)债的收益(yì)率普遍高于东部发(fā)达省市。2022年13个省土地出让金对政府债务(wù)利息(xī)覆盖程度不足100％（2021年只有(yǒu)5个），扣(kòu)除城投拿地之后，捉襟(jīn)见肘的情(qíng)况更加明(míng)显。

　　河南的永煤(méi)债违约(yuē)之后，对(duì)河南省乃至全(quán)国的信用(yòng)债市场都(dōu)造成负面冲击，信用(yòng)分层现象加剧，部分经济偏弱区域被边(biān)缘化(huà)。例如青海、云南和天(tiān)津(jīn)等(děng)近几年融资成本(běn)仍在上升(shēng)；黑龙(lóng)江、贵州2017-2019年融资成(chéng)本大幅上升，虽然2020年以来融资成本(běn)有所下降，但整(zhěng)体降幅相较全(quán)国(guó)更小。辽宁、广西、吉林、重庆、陕西、宁(níng)夏和甘肃2020年以来(lái)城投债加(jiā)权平均票(piào)面(miàn)利率降幅也(yě)明显不如全(quán)国。

　　当前在经济复苏不及预期的(de)背景(jǐng)下，投资者(zhě)的风(fēng)险(xiǎn)偏好明显下降。为此，地方政府(fǔ)应该确保(bǎo)城投债的按时兑付。因(yīn)为违约不仅不能(néng)解(jiě)决债务问(wèn)题，反而会恶化(huà)区域(yù)信用环境，导(dǎo)致地方国(guó)企(qǐ)融资难、融资贵。从未来区域经济发(fā)展的角度看(kàn)，政府部(bù)门仍需要持续(xù)举(jǔ)债来实现经济平稳增长，需要保持政府信用，不能轻易违约(yuē)。

　　建议中(zhōng)央(yāng)大(dà)力度支持地方政府(fǔ)“化债”

　　因此，当前迫切(qiè)需要增强城投债(zhài)权人的(de)持(chí)有信心，首先要确保城投(tóu)债不(bù)违约(yuē)，这就(jiù)意味着(zhe)城投公司能够具备低成本的借新还旧能力。

　　中央提(tí)出“谁家的孩子谁家抱(bào)”，意味(wèi)着对(duì)地方债不(bù)兜底，但建议给予困难省(shěng)份一定的“托底(dǐ)”支持，即在政策上大力度支(zhī)持地方政府(fǔ)“化债”，如帮(bāng)助地方政(zhèng)府（如(rú)城投(tóu)公(gōng)司的借新还旧）降低债务成本、拉(lā)长债务期限（非债(zhài)券类(lèi)债务展(zhǎn)期，如遵义道(dào)桥实(shí)践银行贷(dài)款(kuǎn)展期），通过(guò)政策(cè)性银行或商业银行的低息资金来降低债务(wù)成本，让债(zhài)务更(gèng)加容易滚续(xù)。

　　此(cǐ)外，对(duì)于地方政府可否(fǒu)通(tōng)过出(chū)让国有资产来偿债方(fāng)面，也希望中央(yāng)给予政策上(shàng)的支持。因为(wèi)今(jīn)年(nián)3月1日(rì)，国(guó)资委(wěi)在(zài)对(duì)政协(xié)十三届全国(guó)委(wěi)员会第(dì)五(wǔ)次会(huì)议第00503号提案的答复中表示(shì)，将适时出台制度规定及操作细则，探索国有权益份(fèn)额规范化退出(chū)的(de)有(yǒu)效方式和途(tú)径，充(chōng)分(fēn)发挥(huī)有限合(hé)伙(huǒ)企业的(de)优势，助(zhù)力国有企业创新(xīn)发展。

　　通过出让国有企业(yè)股权获(huò)得收入(rù)偿还(hái)债(zhài)务(wù)，典型案例(lì)为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月(yuè)茅台集团两(liǎng)次公告无(wú)偿(cháng)划转上市公(gōng)司(sī)共计1亿股股份（合(hé)计占贵州(zhōu)茅台总股(gǔ)本8％，按(àn)当时市价计量市(shì)值约为1600亿元）至贵州(zhōu)国资。

　　在当前中国经济(jì)转型的(de)关(guān)键阶段，维护(hù)地方政(zhèng)府的信(xìn)用，防范(fàn)区域性金融风险显(xiǎn)得尤为重要，故在城投公(gōng)司还没有与(yǔ)政府(fǔ)部门完全(quán)“脱(tuō)钩”之前，城投债的“信(xìn)仰”仍(réng)需要保持。

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