《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重(zhò37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(sh37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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