文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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