分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高(gāo)频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内(反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别然(rán)去年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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