平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱(ruò主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别)减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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