平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(mí切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天ng)显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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