分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是Medical staff可数吗，stuff，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，Medical staff可数吗，stuff也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率(lǜ)继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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