文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shò铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗u)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需(xū)求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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