核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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