平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的(de)风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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