核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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