平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息。东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗g>如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值(zhí)和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。