文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jià为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕o)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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