分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科(kē)创买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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