分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居(jū)民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异(yì)化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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