平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng蒙古女人为什么不能碰)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上(s蒙古女人为什么不能碰hàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé蒙古女人为什么不能碰)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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