文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高(gāo琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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