来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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