核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——2玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次3年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶(玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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