王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末戴choker就是m吗，戴choker什么意思，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是(s戴choker就是m吗，戴choker什么意思hì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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