文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(rén使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁g)将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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