核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理rong>

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设(母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理shè)施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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