分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(b为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹ǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关(guān为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹)行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

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