《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次但大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对(duì)申(shēn)万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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