王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不(bù)符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于上年(nián)同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗