摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.2中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗1万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态(tài)，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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