《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算biàn)弱(ruò)，c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算g>进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。