王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(z在职教育是什么意思，补充在职是什么意思ī)者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期的信(x在职教育是什么意思，补充在职是什么意思ìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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