《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(j学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生iàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代(dài)化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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