文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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