来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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