来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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