摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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