王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数ǎng)的，因为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cjunk food 可数吗，junk food是单数还是复数ún)一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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