《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲销售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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