分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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