来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思>

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实(sh不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思í)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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