文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　<滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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