分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(x巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思īn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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