分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格(g分压公式是什么，分压公式是什么意思é)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放(fà分压公式是什么，分压公式是什么意思ng)缓》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们分压公式是什么，分压公式是什么意思(men)的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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