摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增(武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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