王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资(z体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤ī)者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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