摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìn一寸多少厘米公分 一寸是几个手指g)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居一寸多少厘米公分 一寸是几个手指民融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù一寸多少厘米公分 一寸是几个手指)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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