平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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