《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家ng>高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什(shén)么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(中国中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家xià)的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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