文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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