“现在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yán当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗g)则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低(dī)的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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